《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tu李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶án)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶