“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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