来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同写照的意思 写照是什么词性样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居写照的意思 写照是什么词性民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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