平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(j申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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