文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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